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长期限国债收益率已走完大半场

发布时间:2019-07-21 18:36:16

长期限国债收益率已走完大半场

在当前债券大牛市的格局下,短期国债收益率继续下滑已经不容置疑,但市场似乎对长期国债收益率的走势并未达成共识。10月22日,今年第二期30年期国债发行,加权中标利率为3.91%,边际中标利率高达4.01%,远高于此前的市场预期;同时,边际与加权中标利率的利差远超前期国债招标结果,但小于今年期30年期国债的中标利差。

我们从两个方面分析后认为,长期限国债收益率仍将下行,但是空间已经不大。从今年8月份本轮债券牛市开启至今,30年期国债收益率已经从点的5.00%下滑了近115bp,我们测算其剩下的空间已经不足50bp,长期限国债收益率已经走完大半场。

首先,我们从平均通胀水平的角度来看长期限国债收益率,平均通胀水平对长期限国债收益率有着决定性的作用。一般长期限国债以机构的配置需求为主,配置型机构对长期限国债的收益率要求较高,长期来看,至少要求收益率能跑赢未来的平均通胀水平。

我们观察后发现,中国历史通胀水平呈现一定的周期性,周期长度在36个月左右,那么我们以36个月的CPI移动平均值来衡量平均通胀水平。我们可以发现,在2006年至今的通胀周期中,平均通胀水平有显着提高,2008年9月的平均通胀水平较2006年1月高出162bp,达到3.97%。

考虑到国内国债利息是具有免税效应的,目前30年期国债收益率在3.85%左右,如果我们以保险公司15%左右的有效税率计算,其对应的实际收益率在4.53%,而以银行25%左右的有效税率计算,其对应的实际收益率在5.13%。那么我们可以看到,无论是那种有效税率,目前的实际收益率都高于平均通胀水平。由于国内数据的缺失,我们只能观察2006年3月开始的历史走势,发现30年期国债对应的实际收益率始终高于平均通胀水平。这里我们没有考虑企业所得税率调整的影响,事实上所得税调整之前实际收益率应高出平均通胀水平更多。

受到数据长度的限制,在现有的时间区间内,我们观察到两者的利差一直是正的,而且目前处于相对低点。2006年初是上一轮债券牛市的尾声阶段,理论上债券牛市尾声意味着利差是相对较小的时候。2006年3月,以25%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平230bp,而以15%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平62bp。相比2006年3月,当前以25%有效税率计算的实际收益率高出平均通胀水平116bp,而以15%有效税率计算的实际收益率仅高出平均通胀水平56bp,均小于2006年3月的利差。

理论上,30年期国债对应的实际收益率和平均通胀水平可以相一致,经过测算后,结合实际情况,我们认为30年期国债收益率的极限水平大概在[3.20,3.40]%。由此可见,相比30年期国债收益率的峰值5.00%水平,目前收益率已经下滑近115bp,再下行的空间不足50bp。

其次,我们考察美国的情况,结果同样发现其30年期国债收益率始终在其平均通胀水平之上。

考虑到美国的通胀周期在60个月左右,我们以60个月CPI的移动平均线来衡量美国的平均通胀水平。我们发现,自1977年以来,30年期国债收益率一直位于平均通胀水平之上。同时可以看到,美国的平均通胀水平一直呈回落态势,两者利差一直在缩小。2008年9月份利差已经回落到近20年来的历史水平,但是仍然高达100bp。由此也可以看出,当前国内30年期国债收益率的下行空间已经不大。

综上所述,虽然本轮债券牛市远未结束,但是由于前期收益率下滑过快,目前30年期国债收益率的下行空间已经不大,机构需要关注收益率的波动风险。

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